一、

　　引 言

　　前文我们分析了“股权(份)回购权”条款，那如果回购事件触发后，创始团队没有足够的资金来进行回购，投资人该怎么办?即使能根据协议条款获得一定的违约金补偿，但违约金与投资人想要达到的融资利益回报往往相差甚远。许多投资人考虑到此种情况，往往会要求在投资协议中约定“领售权”条款，该条款是股权投资领域中较为常见的投资人的一种保护措施。“领售权”条款一般表现为被投资企业被整个出售给第三方，它一般会与“对赌协议”配套使用。之前发生的俏江南对赌案，即为“对赌+领售”的经典案例，俏江南获得融资之后，未能如期上市，触发了对赌协议中的股份回购条款，由于没有资金回购，投资人随后启动“领售权”条款，导致公司清算，投资人又利用清算优先权条款，最终导致控制人张兰“净身出户”。实践中，大部分人对“对赌协议”的关注较多，而对“领售权”条款可能了解不多，但随着风险投资交易的发展，“领售权”逐渐被越来越多的投资人所采用，特别是在公司进入极度困难的时期。

　　二、

　　“领售权”条款的定义

　　“领售权”又称为“拖带权”，是指在达到某些约定条件时，投资人有权强制公司原有股东(主要是指创始团队成员)参与投资人发起的公司出售行为的权利，原有股东必须依投资人与第三方达成的转让价格和条件向第三方出售股权。该种条款下，退出的主动权一般掌握在领售股东(一般为投资人)手中。

　　三、

　　常见的“领售权”条款

　　1. 在公司IPO(其他条件)之前，如果多数投资人股东同意出售或清算公司，创始人股东(其他股东)应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股权(份)。

　　2. 如果创始人股东未能在约定日期之前按照投资协议的要求履行回购义务，并且经多数(或全部)投资人一致同意，则投资人有权要求创始人股东(其他股东)和投资人一起向第三方转让股权(份)，创始人股东(其他股东)必须按照投资人与第三方商定的价格和方式将股权(份)转让给第三方。

　　四、

　　“领售权”条款的分析

　　合法性

　　(1)受合同法调整，系真实意思表示，合法有效。

　　从性质上看，“领售权”条款实际上是一种约束股权(份)转让的条款，其主要是通过投资人与创始股东或其他股东之间签订领售协议，对创始股东或其他股东所拥有的股权(份)进行约束，从而保证投资人能顺利通过出售整个公司的方式领取融资回报而退出。其实质上是股权投资协议的组成部分，在协议签订之前，创始人股东和投资人作为协议当事人已经能够明确知晓该条款可能带来的后果，是协议双方博弈的结果，也是双方经过充分协商后订立的条款，一般很少出现合同无效，或者显示公平的情况，因此，只要其符合合同法的基本构成要件，应认定为合法有效。

　　(2)领售权与股东优先购买权不冲突

　　《公司法》第七十二条规定了股东的优先购买权，“优先购买权”要求必须是“同等条件”下才能行使，当投资人启动“领售权”条款向第三方转让公司股权时，如果公司其他股东主张行使优先购买权的，其给出的价格和条件也必须与第三方相同，那么对于作为投资方而言，其看重的是是否能拿回资金回报，在同等条件下，其将股权转让给第三方还是其他股东，对于其利益并无实质影响，也不会损害投资人的利益。

　　《公司法》七十二条规定股东可通过公司章程对股权转让做出约定，如果投资人基于利益最大化的考虑，想把握绝对的主动权，将公司出售给其指定的第三方(比如有关联关系等)等，可以通过修改公司章程的方式，将领售权的相关内容在章程中予以固化，并约定优先于其他股东的优先购买权，这样一来，就可以保证领售权的顺利行使和指定第三方的正常并购。

　　实践执行中的障碍

　　根据我国的法律环境，对于“领售权”条款的执行可能会遇到工商变更登记问题。根据《公司法》相关规定，修改公司章程、增加或减少注册资本必须经过代表三分之二表决权的股东通过，而投资人股东或者领售股东有可能达不到三分之二的比例。此种情况下，即使有“领售权”条款，但如果公司其他股东不配合办理工商变更登记，有些工商登记部门也是不会认可的，甚至有些部门对于公司出售等重大事项的工商变更登记，要求全体原股东必须共同签字后方可办理。因此，如果公司其他股东不配合办理工商变更登记，只能通过司法机关进行强制执行，凭借司法判决完成工商登记。

　　“领售权”条款的执行

　　(1)事先通知

　　领售交易本质上是股权对外转让的行为，也应当依法履行通知程序。因此，投资人在在决定出售公司时，应事先通知创始股东(其他股东)，对第三方相关信息、拟转让的股权数量、转让对价等作出说明，创始股东(其他股东)将根据通知中载明的条款和条件参与到该项交易中。

　　(2)优先购买权

　　如果没有将“领售权”条款写入公司章程，此时需要询问其他股东是否需要行使股东优先买权。

　　(3)董事会、股东会决议

　　公司法规定，涉及到并购、重大资产处置的交易，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。如果领售股东所持表决权不足三分之二时，通常会在协议中设置受领股东必须同意表决交易的约定，进而通过股东会表决后，方可出售公司。

　　五、

　　实践运用或启示

　　对于创始人股东而言：

　　1. 明确触发“领售权”条款的先决条件：结合公司业绩和财务的情况作出合理预估，在创始人股东处于强势地位时，还可要求需经董事会通过;

　　2. 争取设立长的领售权激发时间：比如约定必须在融资4-5年后，才能要求启动;

　　3. 限定公司出售的最低价格：避免因投资人以过低的价格出让公司股权，从而影响原始股东的权益;

　　4. 明确收购方范围：应在协议中明确约定投资人的关联方、公司的竞争对手或投资人投资过的其他公司不能作为“领售权”的收购方，防止利益冲突;

　　5. 设置其他股东的优先受让权：投资人因行使“领售权”而向第三方出售股权时，其他股东具有优先购买权;

　　6. 设定“合理期限”：在触发“领售权”条款时，投资人应当给予原始股东合理期限，由原始股东自行确定投资人;

　　7. 明确收购方的支付方式：排除收购方用股权或股份代替收购款的方式，降低资金回收风险;

　　8. 可在协议中约定如果同意投资人出售公司，创始股东可以要求不必为交易承担并购方在尽职调查中要求的在业务、财务等方面等的陈述与保证义务。

　　对于投资人而言：

　　1.争取单一的“领售权”条款触发条件，尽量将董事会和创始人股东排除在发起人主体之外;

　　2.将“领售权”条款写入公司章程，并且明确优先于其他股东的优先购买权条款;

　　3.设置违约金：在协议中明确约定，如果创始股东或其他股东不配合执行“领售权”条款，则需承担一定比例的违约金;

　　4.注重“领售权”条款与其他“股权(份)回购权”条款、优先清算权条款的合理安排。