一提及“不良”，多数投资人的第一反应是拒绝，皆因 “不良” 二字惹的祸。其实，无论是政府、金融机构还是企业，尤其是银行、券商、保险等，都是不良资产的供给方。“不良”只是一个泛概念，指的是会计科目里的坏账科目，并不意味着它们是没有价值的资产。就在当下的资产管理领域里，由不良资产构成的优质资产包，已然成为了各路机构争抢的“香饽饽”。

　　看看近年来不良资产行业的发展趋势，理性的分析下为何不良资产能够成为私募投资者的“投资新宠”。仅供大家参考。

　　什么是不良资产

　　不良资产也称不良债权。包括金融机构不良资产和非金融机构不良资产。其中最主要的是银行、信托公司等金融机构的不良贷款。

　　金融机构不良资产是指银信(银行和信托公司简称)融资人不能按期、按量归还本息的银信贷款。也就是说，贷款不能按预先约定的期限、利率收回本金和利息。

　　非金融机构不良资产包括房地产等不动产组合的财务上的定义，即非金融机构(企业)不良资产。不良资产是不能参与企业正常资金周转的资产，如债务单位长期拖欠的应收款项，企业购进或生产的呆滞积压物资以及不良投资等。而如今甚至非金融机构不良资产定义扩展到上市公司挂*ST的股票等。

　　不良资产处置，是指通过综合运用法律法规允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。

　　资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产;或者按照债务人所属行业划分;或者按照时间分批次。资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。针对不同类型的不良进行深入分类，以便采取更有效的处置方式。

　　不良资产是怎么形成 的

　　不良资产是怎么形成的呢?实际上，这里面大有门道。

　　一、外部原因

　　国企存在预算约束软化问题

　　国企在登记注册过程中的预算约束软化问题从企业的资本金注入、登记注册就开始了，长期以来，我国国有企业资本金的法律地位不明确，未建立企业资本金注入和保全机制，国有企业资本金缺少法律保护，受到来自各方面的侵烛。

　　另一方面，有些国企还以国家重点企业和重点项目为名拖延银行贷款、赖账不还，银行也无可奈何。国有企业在经营过程中的预算约束软化问题国有企业除了在成立之初，在经营管理过程中也背负着各种各样的包袱。

　　二、银行内部原因

　　1、没把自己当企业，银行还停留在旧体制的惯性思考

　　商业银行没有把自身作为自主经营、自负盈亏的企业来看待，所以在经营管理中不免存在旧体制的惯性作用，为不良资产的形成埋下了隐患。

　　2、贷款管理制度不健全，风险预警系统不太行

　　一些基层银行发放的塾交税利、生产铺底流动资金等一些贷款，均是以短期贷款的形式贷款出去的，但是却长期被企业占用。

　　在《商业银行法》出台之前，国有银行在控制贷款质量方面缺乏有效的内部机制和良好的外部环境。同时在年前，银行从未提取坏账准备金，没有核销过坏账损失。经营过程中形成的不良贷款不断积累，资产质量和经济效益低下的矛盾日益突出。

　　3、商业银行不是独立法人

　　商业银行(主要是国有商业银行)属于国家所有，但是政府部门、企业上级、企业即国有产权的主体、决策主体、责任主体谁也不对经营结果负责，谁也不承担风险责任。此外，各银行都不同程度收到了来自外部的放款压力，形成了所谓的银行信贷规模的“倒逼机制”。

　　银信贷款基本分为贷前、贷中、贷后、催收4个阶段，而不良资产的产生就来源于此。

　　1. 业务员为了完成任务，贷前对借款人资格审核不细致，或由于利益与借款人编造资料，骗取贷款;

　　2.风控人员由于审核任务繁重或经验不足，按照制度一刀切或者对熟悉的业务人员审核放松;

　　3.借款人多为企业，由于企业经营不善、政策变化等各种因素，导致无法按期回笼资金，不能偿还贷款。

　　4. 抵押物重复抵押或有其他查封，无法处置。

　　三、制度原因

　　地方保护主义给银行施压

　　对于处于亏损状态下的国有资产，特别国有大中型企业，为维持社会稳定或受其他非经济因素制约，政府常常利用行政手段，强制要求银行向严重亏损或理应被淘汰的企业发放贷款，这些贷款主要用于支付职工工资，进入了消费领域。因此，许多企业债务从发生之日起就不可能偿还，银行不良资产数量越积越多，造成银行不良资产比例上升。

　　四、体制原因

　　经济体制改革使国企资本金”先天不足”

　　过低的固定资产折旧率给国企留下了资金缺乏的病根，国企不仅资金不足，而且固定资产折旧率一直偏低，多数企业未足额提取，就是这种己经很低的企业折旧资金，还被国家以各种形式全部或部分收缴，进入政府财政预算，用于缓解财政困难或新项目的投资建设。致使国有企业只有依靠向银行借债进行固定资产更新改造，长期处于吃老本的状况下。

　　行业发展趋势

　　中国不良资产管理行业从国有银行剥离不良资产的改革起步，经历了三个阶段，分别是：政策性阶段、市场化转型阶段和全面市场化阶段，全面市场化表现可以用八个“越来越”概括。

　　一、行业越来越火

　　随着参与的市场主体不断增加，从4+2+N到大量内外资机构进入，以及衍生出大量的第三方服务机构和服务平台;

　　随着参与机构增加，大量资金开始涌入不良资产市场，价格逐年攀高，有些资产包甚至达到8毛以上;

　　从交易量看，仅浙江省2017年全年金融不良资产本金成交1147亿元;

　　交易平台方面继续扩容，除淘宝和京东司法拍卖平台以及各地产权交易所、金融资产交易所，全国范围内涌现超400家特殊资产互联网平台。

　　二、参与机构越来越多

　　不良资产市场的参与机构从最初的四大AMC，到现在四大AMC和近60家地方省市AMC，以及橡树资本、高盛、海岸等外资基金;

　　此外，国内基金如鼎一、文盛、东方前海、坤盛等越来越多投资不良资产的异军突起;

　　民营AMC如新大唐、万亦投资、胡巴资产、森信资产、恰宝资产、润木投资等，也在全国范围开展资产包投资和管理服务业务。

　　三、买包竞争越来越激烈

　　随着不良资产行业进一步市场化，前端资产包持有方的价格预期不断被拉高，银行和四大AMC的资产包地方AMC参与度越来越高。

　　特别是长三角和珠三角地区的资产包，随着投资人增多，部分资产包的价格被竞价到8毛以上，进一步压缩投资人和服务商的利润空间。

　　四、处置难度越来越大

　　不良资产市场化的结果也使得一些机构盲目进入这个行业。在资产包价格被拉高的同时，利润空间被进一步压缩，处置难度不断加大，主要表现在几个方面：

　　1、欠发达区域的资产流动性差;

　　2、价格买的比较贵利润空间小;

　　3、因各地司法环境和债务人的和解能力差导致处置周期长;

　　4、购买评估团队和处置团队不专业，凭借经验而不是科学评估;

　　5、创新处置模式欠缺，没有共赢意识。

　　五、创新模式越来越多

　　不良资产行业的市场化，促进了行业的整体创新，如平安银行的人工智能清收系统，通过建立特殊资产生态圈，利用人工智能应用贷款预警，使不良大幅降低。

　　华融资产于2月1日建立首家不良资产交易中心，借助互联网为不良资产处置提供专业交易平台;

　　民营资管的创新方面也不断突破尝试，如新大唐的标准化“尽调9+1”、APMS项目管理系统;

　　互联网平台资产360创新人工智能小叨机器人成为催收利器;

　　淘宝网债权拍卖开通地方服务机构通道，弥补线下服务短板等等。

　　六、细分机会越来越多

　　新一轮不良资产的显著特点是抵押物比较多，处置方式由原来的传统催收、诉讼、折让到出现债务重组、资产证券化、破产清算等创新模式。

　　随着后端资产使用人的业务前置，现阶段的处置创新增加了更多的模式，出现了专门从事商业、酒店、厂房、物流、林业、矿业、码头等细分的不良资产处置领域。

　　七、整合越来越重要

　　单一的资源优势已经不符合现阶段的不良资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有通过模式创新，把各方资源有效整合，才能更好地发挥各自优势。同时，结合专业化的团队，通过信息化手段，搭建合作共赢的平台，来实现有效资源整合。特殊资产上中下游产业链开始细分，更专注更专业，特别是后端的市场细分，创新出更多的玩法。

　　八、创新越来越需要

　　随着不良资产的市场化，需要创造性地满足各方需求。通过创新创造价值，实现资产增值、得到有效利用，实现社会效益和经济效益的双丰收，具体创新方式如下：

　　逆周期的投资机会

　　资产管理公司赚钱模式就在于赚取收购与处置不良资产中的差价，收购价格越便宜，利润空间就越大。但去年以来，不良资产包涨价明显，甚至一度有传言某银行不良资产包涨价至6折，而此前这一价格普遍在3折左右。

　　举例来说，假如资管公司以3折的价格花100万元拿下价值300万元的不良资产包，以两年时间追回150万元，扣除每年5%的相关费用，年化收益约15%。但如果折扣上升到6折，以这个比例来算，不算费率，资管公司反而要每年亏损8%。

　　值得注意的是，报告显示，当前不良资产处置的平均回收率在40%以上，即价值10亿元的不良资产，AMC至少可以回收4亿元。由此可见，AMC拿资产的平均折扣空间最好在4折以下。

　　其实，不良资产的投资逻辑很简单：就是“买的便宜”和“专业处置”。

　　如今，随着中国经济步入增速换档期，经济下行压力加大。以银行信贷为主的金融体系备受考验，商业银行体系内的不良资产逐渐暴露，不良率急剧上升，不良贷款余额快速攀升。截至2017年底，我国商业银行不良贷款余额1.71万亿元，不良贷款率1.74%。预测，到2018年底，中国商业银行不良贷款余额将达到1.88万亿元,不良贷款率1.75%。预计2018年，我国房地产市场会继续承受较大压力，涉房不良贷款规模也可能增加，到2018年末国内房地产业不良贷款余额将达到855亿元，不良贷款率将从2017年的不足1%升至1.5%。经济大环境决定了不良资产处置行业已经进入了一个快速发展的通道。

　　场外分析人士认为，今年商业银行处置不良贷款的紧迫性增强，不良风险会加速暴露，实际不良贷款率可能高于已公开的数据，预计商业银行不良贷款率将于2020年见顶。交通银行首席经济学家连平表示，受去产能等因素影响，商业银行不良贷款规模仍在增加，而非银机构也越来越多面临不良资产处置需求，规模庞大的不良资产孕育出巨大的不良资产处置市场，

　　“商业银行不良贷款通常抵押物充足，手续相对规范，资产较优质，具有很大的价值挖掘空间，能够获取超额收益。”

　　另外，资金来源更加多元化是不良资产市场的另一大特点。

　　2016年，银监会1738号文放宽地方资产管理公司的限制，允许每个省成立两家资产管理公司，以此来推动社会资本积极涌入不良资产领域。

　　截至2017年10月，全国已设立的地方资产管理公司达到55家，省级AMC的股东一般情况下为地方财政厅、国企或者政府投资平台。整个AMC行业呈现4+2+N模式，持牌AMC机构仍然是主流;很多金融机构自己内部也设立了资产管理公司或者处置平台;外资基金更是加大了对中国不良资产的投入;民营资本则成为本轮周期中的新力量，通过参股地方AMC、组建民间机构等，抢占不良资产投资市场。市场的扩大也会提高化解和处置不良资产的效率，使得银行在出售不良资产方面获得更大的议价权。

　　越是经济不景气，不良资产孕育的价值越高。业界普遍认为不良资产投资市场正逐步成为国内机构投资者，包括私募在内的的投资界“新宠”。

　　不良资产与私募基金结合

　　国内不良资产管理行业发展使得更多专业投资机构得以涌现，二级市场日渐繁荣。不良资产管理公司更多的依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

　　越来越多的市场主体参与到不良资产处置，敏锐嗅觉的私募投资基金也来分一杯羹，不良资产投资正在成为私募基金投资风口。

　　对于不良资产行业私募投资基金管理人来说，传统的诉讼处置手段周期较长、成本较高，在现行司法制度下具有较大的风险。

　　资金成本的巨大压力、金融工具的多样性，无不推动着管理人思考如何快速变现、退出。以金融不良债权为例，债务人在过去直接融资中，向银行获取贷款时一般都会设定抵押物，抵押物可能包括住宅、商铺、写字楼、土地等不动产。管理人在处置此类金融不良债权时，最核心的就是快速将抵押物价值变现，变现手段除了传统推动司法拍卖以外，可更多尝试转卖、盘活重整、债权股、资产证券化等方式，一方面可以更快的实现现金流回收，另一方面可更为灵活的将诉讼带来的风险降到最低。商业化处置手段对于管理人提出了更大的挑战，即如何实现从前期项目挑选到资金退出的运营。(一)与开发商发起成立地产基金地产市场的并购浪潮一直没有停歇，恒大、碧桂园、万科等房地产行业巨头一直都在“跑马圈地”，楼市的“并购时代”已经来临。并购是房企进行资源配置、提高核心竞争力的主要手段之一，而不良资产私募基金在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与地产公司进行并购的洽谈。尤其是专注于一、二线城市核心区域的不良资产私募投资基金，掌握了核心城市的优质项目，包括核心区位的住宅、土地、商铺等，这些资产由于债权债务关系没能得到梳理，存在法律上的瑕疵，但是专业处置团队可以通过专业的处置手段，将优质资产上的瑕疵予以剥离及梳理，提升资产价值。因此，不良资产私募投资基金与地产公司，可以发起设立并购基金、产业基金，对优质资产进行并购或者开发。 (二)与上市公司发起成立并购基金近两年，多数 PE 管理人，都在积极推进或已经落地与上市公司成立并购基金。在不良资产中，有一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产对上市公司而言，在合适的时机予以介入，判断为适合的并购标的，可以推动上市公司予以收购，以实现其自身发展的资源整合。并购的风险可控、预期比较明确，良好的并购标的可以给上市公司在二级市场上带来股价较大上涨。不良资产私募投资基金管理人，遇到优质的企业，可以积极寻找上市公司进行合作，对预期投资标的发起并购基金，以此辅助上市公司收购企业标的而获取套利。自身也可以通过锁定上市公司，实现后期投资退出。(三)通过私募股权投资基金实现退出对于适合的投资标的，和成熟的 PE 进行合作，成立专门的私募股权投资基金，通过债权股的方式进行资产处置，主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。以河北某食品厂为例，其因前期投入较大，股东在自有资金不足的情况下卷入民间借贷漩涡。在此期间，企业的生产产能利用率不足 25%，经营利润无法支付民间借贷的高额利息，债台高筑严重影响经营，资金链断裂。但是该企业资产优良、资质健全，资产管理公司在收购该企业不良债权后，即可通过与专业投资机构发起成立股权投资基金，推动企业破产重整程序，与债务人进行协商通过债转股进行资金注入，并设立壳公司进行接盘，可快速进入资本市场。其中私募基金参与不良资产的方式：(一)引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。私募基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买fof基金最终在底层资产上购买不良资产包。对不良资产的处置方面，有以下思路：债务重组。接下来可通过与债权人债务人分别达成协议(与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议)，重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。(二)并购转让运营模式：根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，私募基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。(三)优质AMC专项投资股权基金业务：“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。募集资金直接用于投资地方优质AMC股权(AMC资质的游戏规则改变：从只有四大资产管理公司到试点省市的民营机构参与)，参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的最终处置，再通过被投资公司分红获利。该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。(四)以股抵债的方式直接参与债务人企业并购：该种方式通过资本运作使资产价值重估，私募基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。

　　随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”私募基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。

　　该种方式最大的问题是风险较大，资产处置收益、退出倍数、股利收入等指标波动较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。

　　最后说几句：

　　在海外，不良资产投资一直是另类投资的一个重要组成部分。大型机构投资者往往通过对不良资产的配置，来平滑自己的收益曲线，实现资产的分散投资。

　　随着银行不良处置的深入、债务违约风险的逐渐暴露以及房地产市场的去杠杆化，这些别人看来都是风险点的领域，处处皆存在不良资产投资基金的投资机遇。英国谚语有云：人之美酒，我之毒药。

　　而处在经济周期底部，不良资产投资策略正是不可多得的选择。