1.不良资产投资基金是解决AMC行业资金能力不足的重要途径

　　2016年10月，中国银监会发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》(银监办发[2016]56号)，其中明确规定，银行金融机构不良资产转让必须实现资产和风险的真实、完全转移，禁止AMC为银行业金融机构规避资产质量监管提供通道。也就是说，AMC必须通过真实购买来参与不良资产批量转让，这对AMC的出资实力和资金成本提出了更高的要求。不良资产管理属于资本驱动型业务。在当前中国银行业和非银行业及非金融企业的不良资产总额和不良资产率同时攀升的情形下，AMC行业的资金能力有限，常现捉襟见肘之势。在此背景下，亟需以合适的方式引入外部资金进入不良资产处置领域。不良资产投资基金恰好成为AMC的资金供给渠道的最佳渠道。不良资产管理行业的盈利前景吸引着大量外部资金进入。

　　资本的逐利性也决定了投资者更加希望参与到不良资产处置产业链的前端，直接分享不良资产收购处置带来的高收益，而不是通过债券和股票形式融资给AMC。这里，需要特别说明的是，地方AMC对设立运营不良资产投资基金有着更为迫切的需求。当前，四大AMC已经逐渐发展成为全牌照的金融控股集团，整体资金规模和在资本市场的融资能力较强。而地方AMC并未获得如同四大AMC成立之初享有的财政资金补给或者低利率融资等优惠政策。地方AMC作为发起人和出资人，发起设立不良资产投资基金，通过引入多元化、长期限、低成本的资金，搭建起各渠道资金的合作平台，从而满足其参与不良资产批量收购的资金需求。

　　2.不良资产投资基金是构建牌照资源共享的重要路径

　　根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号文)的规定，在不良资产一级市场，受银监会监管的金融企业不良资产批量转让(10户以上)只能面向取得金融许可证的四大AMC以及获财政部和银监会备案的地方AMC，实质上规定了不良资产批量转让业务的专营性和牌照管理，天然形成了不良资产一级市场的进入壁垒。由于“不良资产批量转让标准为10户以上”的政策限制，非持牌的AMC只能参与9户以下的不良资产包收购业务，甚至通过拆包方式变相绕开政策约束。近期，银监会将不良资产批量转让的标准由10户以上降低至3户及以上，〔12〕即3户以下的不良资产包才可以在一级市场转让给其他非持牌机构或社会投资者，这一政策调整有利于加快不良资产转让和处置效率，挤压不良资产“违规出表”的空间，但也间接压缩了非持牌AMC等主体参与不良资产一级市场的业务机会。采用私募投资基金模式则可以在持牌AMC与其他非持牌主体之间共享牌照资源，规避政策约束。

　　3.行业发展空间和盈利前景奠定了多方合作基础

　　随着供给侧结构性改革的不断推进，调结构、去产能力度进一步加大，当前及未来一定时期内，金融和非金融类不良资产规模将会持续保持供给充沛的局面，据中泰证券预测，预计2017—2020全行业不良资产供给的年复合增速将保持在19%左右，〔13〕不良资产管理行业机会发酵，盈利空间广阔。大量的非持牌AMC、民营企业、外资企业等主体通过参与收购非批量转让的不良资产包，或者从四大AMC、地方AMC处转让获得不良资产包，积极介入这一轮不良资产经营处置浪潮。不良资产市场逐渐形成了以四大AMC为主，地方AMC为辅，非持牌资产管理公司、投资银行、私募基金、民间资本等多元化市场主体共同参与的“4+2+N”的主体格局。〔14〕

　　4.行业的复杂性也需要多方紧密合作以实现共赢

　　不良资产的定价能力、资本化运作能力以及良好的客户资源一直是不良资产处置行业最为核心的竞争力。因此，对不良资产的甄别选择、定价水准和处置速度直接决定着AMC等参与主体的盈利空间。随着不良资产行业参与主体的增多，行业的竞争必然进一步加剧，且这一轮不良资产的成因更加复杂，不良资产处置方式趋向多元化、市场化，行业的参与主体也必然将向细分化、专业化方向发展。从发展现状看，四大AMC依靠丰富的处置经验及资源获取能力，在未来仍将占据较大的市场份额，但是在业务精细化和激励机制方面的市场化程度和灵活性稍显不足，且在区域性不良资产处置方面明显弱于具有当地政府资源背景的地方AMC。但是，地方性AMC成立时间较短，在不良资产处置技术和经验方面还有待积累。通过不良资产投资基金模式，由四大AMC或者地方AMC发起，有针对性地引入区域内有影响力的民营资本、政府机构、或者专业的不良资产处置机构、投资团队作为出资人，在具有不同风险偏好、收益预期和专业能力的投资者之间创造更为广泛的协同价值，有助于捕捉和执行具有较高投资价值的业务机会，提升投资效率和投资回报。

　　可以说，不良资产投资基金的逐渐兴起是当前形势下资产处置端和资金供给端共赢发展的必然选择，是一种多元主体共享不良资产投资收益，共担不良资产处置风险的创新模式。目前，在海外已经形成了多支专门寻求不良资产投资机会的私募投资基金。美国有大量的对冲基金、秃鹫基金热衷于投向不良资产领域，其中最为典型的代表是橡树资本(OaktreeCapital)，在2001年和2008年的两次大危机中，逆势大举募集资金收购不良资产，为投资者带来高额回报。橡树资本2015年的资产总规模中不良资产投资占比已达到26%。〔15〕近两年来，国内私募基金也开始了对不良资产投资基金的探索。2016年9月，长城资产成立了规模各100亿元的“长城国越资产管理合伙基金”等三大母基金，专注于不良资产收购处置、并购重组业务等业务。〔16〕2017年3月底，诚通湖岸投资管理公司发起设立了规模100亿元的不良资产投资基金，引起业界的广泛关注。〔17〕