追溯不良资产的流向，将产业链分为上、中、下游，分别对应不良资产的来源、接收和投资。

需要注意的有三点：1.不良资产的最终可能由投资者、资管公司、政府、其他第三方等多种主体处理。2.资产管理机构有可能同时扮演不良资产接收、投资和处置的角色。3.资产管理机构是不良资产管理领域的“投资银行”。不良资产行业的一级市场是不良资产转移给资管机构的过程，二级市场是经过资管机构的处置后，各类投资机构参与投资和最终处置的过程。

2010年以来商业银行次级贷款比例上升，制造业贷款不良率显著提高，折射出宏观经济增速放缓造成的传统企业经营困局。我们认为，在经济增速换挡、产业结构转型的宏观背景下，传统行业去产能、去杠杆为大部分企业毛利率修复带来了机会，但是与此同时，小企业受到冲击更易形成不良资产。在两方面的平衡下，现在银行不良资产增速有所放缓与改善，但是不良资产余额依然居高不下。未来几年不良资产供给将继续保持充足。

目前，中游的资产管理公司形成“4+2+N”格局，“4+2”指四大资产管理公司和一批地方资产管理公司。N主要有两种类型，一是专司债转股业务的银行系资产管理公司，二是机制灵活专司非牌照业务的民营类不良资产处置服务公司。

四大AMC从国家救火队的角色转型成为大型金控平台，各具特色继续维持资管市场的“霸主地位”;国家相继批复地方开设2家AMC，相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率，目前地方AMC已达55家。

二级市场方面，国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大;借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。

未来几年内虽然不良资产增速放缓，但不良资产供给将持续保持高位，基于三条核心逻辑：

1)当前宏观经济仍处于增速换挡，产业结构面临深度调整和转型，新兴产业和服务业尚不足以支撑GDP高速增长，供给侧改革可能导致部分传统行业产能出清而坏账率上行。

2)真实的不良率被隐藏，未来将逐步显现。

3)非金融机构不良资产业务放开，供给倍增。

不良资产行业上游不良资产供给充足，中游竞争格局加剧，下游投资活跃。在宏观经济增速下滑的背景下，不良资产作为逆周期的投资品，将收获更多的投资机遇。