一、股权回购条款的效力问题

股权回购条款，也俗称对赌条款，关于对赌条款的法律效力及其合法性的争论一直没有停止，有部分人士认为对赌条款实际上有损合同公平、平等的契约精神，被投资企业实际上是出于无奈而被迫接受的，但是这种说法未免过于牵强，而忽视和歪曲了民事行为的意思自治原则。另外，有人认为股权回购的约定是无效的，理由是不符合法律规定的股权回购的条件，其逻辑首先是依据《公司法》74条的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

1、公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

2、公司合并、分立、转让主要财产的；

3、公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。而根据《合同法》52条的规定，认为将净利润、业绩增长率等作为股权回购条件的，违反了股权回购的法定情形。

虽然目前国内法律中并没有明确对赌条款的合法性，但是通过最高法的裁判案例及观点，可以认定回购条款承诺清晰而明确，是当事人在投资协议外特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，且不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，更不属于格式条款，不存在显失公平的问题。

二、股权回购模式的具体情形

上述交易模式的核心环节是通过安排股权回购来实现投资者的退出，按照股权回购的启动情形不同，总体又分为以下两种：

1、特定情形出现时的股权回购

该种股权回购一般是目标公司原股东或实际控制人和投资者在合同中约定，如果在一定期限内合同中约定的投资者退出路径如上市未能实现，则由原股东或实际控制人收购投资者持有的股权，作为替代方案，使投资者实现退出。

在该等情形下，原股东或实际控制人收购投资者持有的股权取决于双方约定的原有退出方案能否实现，具有一定的不确定性，故可称之为附条件的回购，而就股权回购所签署的《股权转让合同》实质上也就是附条件合同。由于条件的成就具有一定的不确定性，所以股权回购发生与否也具有不确定性。

实践中有观点认为，由于该等情形下股权回购是作为目标公司未能实现上市导致投资者无法在二级市场实现退出的替代方案，投资者具有获得目标公司股权并在目标公司上市后获利的目的，因此该等情况下目标公司股权是其真实交易内容，在条件触发前，投资者与公司其他股东共同承担风险，故认为该种方式下的股权回购不属于“名股实债”。

2、一定期限届满后的股权回购

该种股权回购则是约定，投资完成后的一定期限届满后，原股东或实际控制人即负有收购投资者持有股权的义务。由于收购发生的原因是期限的届满，而就股权回购所签署的《股权转让合同》实质上也就是附期限合同。

实践中对该种情况下的股权回购则有观点认为，由于股权回购附期限，故该等回购一定会发生，因此认为投资者的投资目的只是获得一定期限的利息收入，故认为该附期限的股权回购条款就是变相借贷，可能无法得到法律保护。

三、股权回购下投资者风险与收益

1、回购模式下投资者的风险承担

首先，现行《公司法》允许股东不按照投资比例分取红利，也即，在公司层面股东有权通过章程的约定来调整股东对公司运营风险的承担；那么，当股东之间另行约定投资收益补偿，对公司的运营风险进行再次分配的，也不违反法律法规的禁止性规定。

其次，在股权回购安排的交易模式中，至少存在三方当事人，形成了两层法律关系。第一层，即投资者因向公司投资资金并被原股东予以接纳而形成的股东与公司之间的股权关系，在该股权关系下，投资者作为股东享有基本的股东权利，包括股东的财产性权利和人身性权利两种。其中财产性权利即为有权从目标公司处获得股息、分红，该财产性权利的实现取决于目标公司的经营情况；而人身性权利，则表现为参与目标公司重大决策、选择管理者如委派董事等方面；第二层，原股东和投资者之间因转让股权而负有的权利义务关系。

投资者是否承担目标公司运营风险应当是在第一层法律关系中所体现的内容。投资者成为股东后，其向目标公司缴纳出资后，在财产收益上，就仅可从目标公司处获得股息、分红。一旦目标公司运营不佳，投资者则无权享有任何财产性收益。只是在第二层法律关系中，原股东对投资者所承受的该等风险进行了弥补。而从合同的相对性角度来说，这是原股东和投资者的权利义务关系，与目标公司无关，原股东向投资者进行收益弥补并未损害目标公司、目标公司其他股东及目标公司债权人的利益。因此，将原股东和投资者之间的特殊商业约定简单的视为投资者不承担目标公司运营风险，显然混淆了该两层法律关系间的内容。

2、回购模式下的投资者的投资收益

由于目标公司原股东或实际控制人回购投资者持有的目标公司股权时，股权转让价款一般都存在一定的溢价，也即要求实现一定的投资收益率，故实践中有观点认为该等情形下投资者的投资目的是获取资金的利息收益，故该投资实际为企业借贷。

但不能单凭投资者要求达到一定的投资收益率，就将该投资行为确定为企业借贷，毕竟任何一个投资者在投资时，都希望该项投资获得一定标准的收益回报。因此，还应当综合考虑双方之间是否还有其他交易内容。如上所述，股东权利除财产性权利外，还有人身性权利，即表现为参与目标公司重大决策、选择管理者如委派董事，确保能对目标公司重大事项进行管理和表决等。如果投资者在担任目标公司股东期间，履行了该等股东权利，参与目标公司的管理及决策，那么仅以投资者要求实现一定的投资收益率就认为其追求的是资金的利息收益，未免有失片面。

因此，对于存在股权回购的交易模式，应当从具体交易内容、回购主体、各方法律关系及权利义务等多方面予以判断，存在股权回购安排的交易模式并不一定等于变相借贷。

四、《公司法》关于“股权回购”的相关规定

《公司法》第七十五条关于有限责任公司股权回购的规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

1、公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

2、公司合并、分立、转让主要财产的；

3、公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

基于上述规定，除非发生满足上述情况之事实，方可发生有限公司股权回购，且该回购基本是通过司法裁决的方式实现。除此之外，股东及被投资公司之间不能通过协议约定“股权回购”，即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。

《公司法》第一百四十三条关于股份公司股份回购的规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

1、减少公司注册资本；

2、与持有本公司股份的其他公司合并；

3、将股份奖励给本公司职工；

4、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。

上述规定严格限定了“股份回购”的条件与情形，除非满足特定条件，否则，股东及被投资公司之间亦不能通过协议约定“股权回购”。即使做出类似约定，也难于得到司法认可与执行。

综上所述，可以初步得出结论：私募股权融资领域，股权回购的主体不能是投资方与被投资企业。

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