据不完全统计，截至目前，本轮市场化债转股的签约规模已超万亿，但成功落地的规模只占签约总规模的10%左右。为了化解上述僵局，近日国家发改委、一行三会等七部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(简称“《通知》”)。不少券商分析人士指出，《通知》将旨在解决债转股实际操作中所遇到的瓶颈，尤其是拓宽了项目资金来源，将加快推动债转股项目的实质落地。

《通知》中提出，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。对此，银行业内人士认为，《通知》为银行理财产品的投资提供了一个新的方向，但是具体的影响还需要如期限匹配的要求等资管新规细则的进一步出台。因此，短期内，理财资金“输血”债转股的规模将有限。

多项“突破”促项目落地

自2016年建设银行与云南锡业集团控股有限责任公司签署市场化债转股投资协议开始，本轮市场化债转股“大戏”一直是各方关注的焦点。一年多来，建行带头签了数千亿的框架协议，各家银行也纷纷跟进，国有五大行债转股子公司也全部成立。不过，中国证券报记者梳理发现，从项目落地情况看，到了2018年初，债转股项目仍然是签约的多、落地的少。

多位券商研究人士指出，《通知》的特色在于放松对市场化债转股的政策约束，扩大覆盖面，丰富了操作模式。过往债转股项目签约多、落地少，配套制度不完善是主因。在此次《通知》发布后，今年债转股进程会显著提速。债转股有利于化解银行潜在不良贷款压力，多数银行仍有很大的积极性。

市场人士亦认为，《通知》允许采用股债结合的综合性方案，未来或可出现债转股、债转债等多样化的去杠杆方案，将极大地促进债转股项目的实质性落地。一方面，股债结合允许债权人和债务人之间达成更易接受的转股比率;另一方面，收债资金的来源可以采取股债结合的方式进行组合，使得具有不同风险偏好的各种类型的社会资本有意愿进入债转股的市场交易。

国家金融与发展实验室副主任曾刚说：“《通知》最大的突破在于允许股债结合。不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以吸引更多的投资者参与进来。毕竟纯粹转股的潜在收益有限、风险较高，而股债结合在不同的时期能起到平衡作用，通过股和债的分层吸引到不同的投资者进入，可有效降低转股过程中的风险。”

不过，在民生证券研究所所长李锋看来，项目落地情况不理想，一方面是对于债转股执行的细节政策上仍然不明确;另一方面供给侧改革后，上游周期性行业经营情况改善、债务压力下降，做债转股的动力也随之下降。本次《通知》发布后，虽然交易结构设计细节上的合规性问题得到解决，但债转股内生动力下降的问题并没有解决。除非自上而下推动债转股，否则短期内大量快速落地的可能性不大。

理财资金参与短期料有限

值得注意的是，《通知》允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。

一石激起千层浪，“万亿级”的银行理财资金，到底会对债转股市场带来怎样的效应?

多数市场人士认为，银行理财资金由此多了一条潜在的投资渠道，但是，

如何明确净值波动、期限匹配，还有待资管新规正式出台后才能进一步明晰。

交通银行金融研究中心高级研究员武雯表示，“银行理财产品也可以投资参与其中，作为有限出资人也有利于这类私募股权基金募资。但是不管怎么样，银行理财产品的投资范围会有所扩大，收益率的波动也会加大，刚性兑付进一步打破。”

盘古智库高级研究员、中国人民大学国际货币研究所研究员熊园表示：“银行理财产品可向债转股实施机构发起设立的私募股权投资基金出资，这是一个长期的方向。但考虑到债转股项目的实施期限通常都比较长(3-5年)，属于广义概念的非标项目，因此，短期来看，银行理财资金想要投资其中，还有一定局限性。除非债转股项目能够得到一个市场普遍认可的公允价值定价，否则短期内不可能有大规模的理财资金涌入。”

民企债转股推进亟待提速

中国证券报记者发现，尽管本轮市场化债转股项目有序推进，但是多集中在央企、国企项目。银行对于民营企业债转股项目往往“避之而不及”;东南沿海有国有大行的债转股工作从2017年6月开始已停滞。某国有大行东南地区分行负责人坦言：“央企国企的项目，能做的都在陆续推进，剩下的都是民企项目，我们还需等到总行的统一部署。”

不难想见，2018年，市场化债转股在民企领域项目的推进仍需各方共同发力。此次《通知》明确，支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。支持符合《意见》规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。

“对于2018年市场化债转股推进应该会有所突破，除了国有企业，应该有更多的市场主体参与进来。《通知》允许银行和私募机构展开合作，其实也弥补了银行在投资能力方面的‘短板’，银行可以借助这个机会多考察一些民企债转股项目，进一步解决自身的‘老大难’问题，优化存量债务的结构。”熊园如是表示。

中信证券研究部固收首席分析师明明表示，首先，债转股有助于降低银行的不良贷款率，提高处理不良资产的灵活度，从而增强银行支持实体经济的能力;其次，债转股有助于改善企业的信用风险。债务转为股权后，企业节省了利息支出和短期偿还本金的现金流要求;最后，债转股有助于企业寻找新增长点，银行通过债转股成为企业股东后，有动力优先向该企业提供新的信用额度。

中国证券报记者了解到，全国首单市场化债转股项目(建设银行与云南锡业签署市场化债转股投资协议)运行至今成果颇丰。建行云南分行相关负责人对记者透露，目前该项目已经落地25.9亿元，包括23.5亿元的降本增效基金和上市公司(锡业股份)24亿元定增项目(建行通过子公司出资2.4亿元)。目前正在推进下属子公司(华联锌铟)增资项目。

曾刚表示：“从银行业务角度来看，债转股将债权转化为股权，本身是一个风险放大的过程。民营企业在转股过程中的不确定性更大，这是一个客观存在。因此，银行更倾向于选择信用更高的央企国企，本身是一个市场化的行为，我们应该尊重市场的选择和判断。”曾刚认为，对于市场化债转股，可以去创造一些政策上的条件，去激发债转股市场的潜在供求，提高市场参与者的活跃度，没有必要进行专门区分和倾斜。

值得注意的是，《通知》指出，部际联席会议将组织协调加快《意见》相关政策的落实。落实税收政策，符合条件的市场化债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策;适应开展市场化债转股工作的实际需要，有关部门将研究采取适当支持方式激励引导开展市场化债转股，依据市场化债转股业务规模、资金到位率、降杠杆质量等因素对相关银行和实施机构提供比较稳定的低成本中长期资金支持。

曾刚预计，监管部门将酝酿更多市场化债转股的支持和鼓励政策。在一系列政策鼓励下，各类型企业的债转股项目都将迎来积极进展。

“互联网+”助力不良资产管理行业

市场人士认为，随着不良资产管理行业“4+2+银行系+N”格局基本成型，未来处置能力成为核心竞争力。当前，四大国有资产管理公司(AMC)从“救火队”的角色转型成为大型金控平台，继续维持资管市场的“霸主地位”。相比四大AMC，地方AMC在处置体量小、数量多、且分散的不良资产方面更具优势，处理方式更加灵活且有针对性，和当地政府、司法部门的协作优势提高了处置效率。

随着整个行业变得愈加细分和垂直，传统不良资产处置中存在产品信息缺失、撮合时间长、大众投资门槛高等问题，借助互联网+，当前的资产管理公司能以有效融合、匹配资源的方式来处置不良资产。

中外资金持续涌入

广发证券研报显示，近年，外资巨头们纷纷在中国开展不良资产处置业务。例如东方国际和KKR联合发起设立2.5亿美元的大中华区特殊机会投资基金;信达与橡树资本合作;华融引入多家外资投行;高盛等金融机构也纷纷开始投资不良资产。2015年5月橡树资本通过与中国信达的合作，完成了在中国的首笔不良资产投资。对冲基金Shoreline Capital在2015年6月为其中国不良债务投资基金筹集了5亿美元。海岸投资、Clearwater Capital等公司也在捕捉中国不良资产市场的投资机会。

与此同时，一些非持牌上市公司也悄然进入了这个行业。原本从事传统油服业务的吉艾科技(300309)于2016年底开展了AMC业务。至2017年第三季度，AMC相关业务创收1.1亿元，占营收比例72%。吉艾科技虽未持牌，但是通过支付通道费，与持牌四大、地方AMC合作等方式获取不良资产包，以低成本突破了牌照的限制。截至2017年12月，吉艾科技已经参与创立8家AMC基金。在AMC基金中，吉艾科技担任普通合伙人负责管理基金处置不良资产，而外界公司则担任有限合伙人提供资金，8家AMC基金规模合计30.32亿，吉艾科技出资10.77亿。依靠自身的不良资产处置与管理能力，通过合伙制AMC基金的特点弥补了吉艾科技自身资金有限的短板。

对于一些规模小的不良资产，四大和地方AMC可能不屑于处置，数百家民间资本管理公司对接这部分需求应运而生。在未来，个人投资者也将越来越多的参与到不良资产投资。从非金融产品来说个人投资者参与拍卖处置的房屋、车辆等;从金融产品来说，个人投资者可以购买不良资产投资基金、信托产品、资产管理计划产品。

多措并举处置“僵尸企业”

地方去产能力度不言松

处置“僵尸企业”是供给侧结构性改革的重要任务。中国证券报记者了解到，截至目前，已有多个地区推动组建债委会助力企业降杠杆。从近期各地方政府工作报告设立的具体目标来看，2018年去产能力度并无放松。

大力出清“僵尸企业”

“今后三年，防范和化解金融风险的主要抓手是去杠杆。”国家金融与发展实验室理事长李扬日前表示，近年来中国的杠杆率不断上升，主要体现在企业部门和地方政府债务问题。降低企业部门的杠杆率应从处理僵尸企业入手，消减无效的供应，解决不良资产问题，从而达到降杠杆之目的。他还提示，僵尸企业主要是国企的问题，因此国企改革成为主要任务。

“僵尸企业”的处置是化解过剩产能的“牛鼻子”，是供给侧结构性改革的重要任务。国务院国资委总会计师沈莹指出，2017年一企一策“处僵治困”，减亏增盈效果明显，已累计完成超过1200多户“处僵治困”任务，其中约有400户实现市场出清。

银监会主席郭树清此前曾表示，今年要继续发挥好债委会作用，抓住“僵尸企业”这个牛鼻子，通过多种方式加快处置不良资产，推动企业降杠杆。截至目前，已有多个地区推动组建债委会。截至2017年12月末，重庆市银行业已相继成立142家企业的银行业债委会，合计贷款金额超1万亿元。针对不同企业的实际情况，债委会分类制定服务方案，并实施一致行动，包括支持优质企业，帮扶困难企业，稳妥退出“僵尸企业”。

同时，厦门银监局推动在银行债委会框架下组建集团债委会，对厦门10家大型国有企业集团试行联合授信服务管理机制，助力国有企业降杠杆。通过联合授信管理，解决多头授信、过度授信的问题。据了解，集团债委会成立后，对10家企业压降授信总额2368亿元，降幅为24.2%，国有企业过度授信问题得到逐步解决。

此外，金融机构违规“输血”产能过剩企业也是今年的监管重点。此前银监会“4号文”提出的2018年整治市场乱象要点中，点名了违规将表内外资金直接或间接、借道或绕道投向“两高一剩”等限制或禁止领域，特别是失去清偿能力的“僵尸企业”。东吴证券分析师马婷婷表示，严禁资金变相流入产能过剩等行业，在监管中一直有所提及，“4号文”对限制性行业和鼓励性行业的信贷政策针对性更强，预计未来相关行业企业融资难度将有所增加。

多地再立去产能目标

从中央企业去产能的情况来看，沈莹表示，2017年中央企业共化解钢铁过剩产能595万吨、化解煤炭过剩产能2703万吨，主动淘汰、停建、缓建煤电项目51个，煤炭资产管理平台公司整合煤炭产能1亿吨。2017年，重点领域去产能目标已超额完成。国家发改委政策研究室主任兼委新闻发言人严鹏程表示，2017年《政府工作报告》确定的煤炭行业1.5亿吨以上、钢铁行业5000万吨左右、煤电行业5000万千瓦的年度目标任务，均已超额完成，目前正在进行验收核查的收尾工作。下一步仍将继续推进煤炭企业兼并重组转型升级工作，有效化解煤炭行业散、乱、弱等问题。

而从近期密集召开的地方“两会”来看，多个地区设立了2018年去产能的具体目标。河北省政府提出，年内压减钢铁产能1000万吨以上、煤炭1062万吨、水泥100万吨、焦炭500万吨、平板玻璃500万重量箱、火电50万千瓦，钢铁“僵尸企业”全部出清。云南省政府提出，坚持用市场化、法治化手段推动钢铁、煤炭等行业化解过剩产能，继续保持严厉打击“地条钢”高压态势，压减粗钢产能27万吨，退出煤炭产能58万吨，对13类落后小煤矿，坚决做到应去尽去。严格控制新增产能，采用产能置换指标交易等手段，鼓励先进企业重组并淘汰落后产能。依法处置“僵尸企业”，妥善安置分流职工。

山西省也要求实施减量重组、减量置换，提高煤炭先进产能占比，退出煤炭过剩产能2300万吨、钢铁过剩产能190万吨，淘汰煤电机组100万千瓦以上。值得注意的是，2018年山西省去产能任务量相比去年略有上升，2017年，山西的目标是关闭退出煤炭产能2000万吨左右，退出钢铁产能170万吨。