导读：继2015年股灾之后，随着股市在2017年的回暖，被证监会重拳钉上“非法”外衣的场外配资，出现了炎冬后的劫后余生卷土重来迹象。由于我国法律行政法规仍未对股票场外配资出台明确的规定，证监会现有规范性条款并未能上升到效力性强制性规定，司法实践也强调配资合同双方意思自治原则，实践中场外配资也“屡打不绝”，因此，国家仍在事实上给场外配资留了一扇门。

场外配资俗称借钱炒股。如果投资者自有资金100万元去炒股，出现1个涨停板，盈利仅有10万元。但如果投资者在本金100万元的基础上，按1：4配资400万元，投资总额就有了500万元。1个涨停板下来，盈利就有50万元。场外配资通过高杠杆会给股民带来不可预知的巨大收益，这就是场外配资火爆的主因。

一、场外配资现状

场外配资源于民间资本投资渠道的狭窄和实体经济的不振，投资者的赌徒心理起到了推波助澜的作用。2015年股灾时，证监会对民间配资采用了分类处理的措施，对采用软件进行操作的民间配资严厉禁止，对一般的民间配资采取缓步的温和处理方式。配资公司在当时难以为继相继退出并纷纷转战港股美股，个人游资遭遇重创。

此次场外配资复苏，主要以民间“熟人”为主，网络资金批发配资几乎绝迹，配资资金的来源、分配、规模比例以及融资双方涉及的权利和义务都更加透明化，配资操作更趋稳健。配资者几乎都降低了杠杆，比例多为1：1，操作更加保守，远无法满足股市投资者的需求。传统的配资公司，操作模式上多采“地下”运作，有些为了规避监管开始使用“一人多户”等手段重拾老业务，杠杆比例因人而异。投资者与配资者的私人关系、熟悉程度成了配资的前奏，其合作流程一般为：了解股票配资具体操作、确定合作意向、签订股票配资合作协议、投资者存入风险保证金、配资者存入配资金额、质押证券账户，之后投资者就正式开始利用配资者提供的质押账户进行股票交易，配资迅速简单，操作方便。

值得注意的是配资合同环节，由于《证券法》规定严禁法人出借账户而没有规定严禁自然人出借账户，法人出借账户的合同很可能被司法认定为无效合同，而通过自然人之间签订的配资合同在司法上多被认为没有违反法律规定而有效。实践中，配资公司为了规避这一问题，均是以自然人进行开户，由于自然人证券开户的数量放开至20个，操作层面上完全可以满足一般配资公司的业务需求。因此，一些资本大鳄与有业务实力的投资者自然而然的走到一起，在小心翼翼的衡量掌握好杠杆比例后，通过自然人之间签订配资协议、质押证券账户进行操作的模式普遍受到青睐，甚至有些配资暗箱操作，连合同都没有。

二、场外配资在证监会的“非法”定性

虽然《证券法》、国务院《证券公司监督管理条例》等主要法律行政法规并没有明确场外配资的非法定性，但是证监会的态度已经十分明了。对场外配资合同作出违法性评价，多是证监会的部门规章。即使部门规章无法作为否定合同效力的依据，但仍说明国家不提倡、甚至是严令禁止场外配资的态度。

《证券登记结算管理办法》第二十二条规定：投资者不得将本人的证券账户提供给他人使用。该规定将禁止出借账户的主体从法人扩展至所有交易主体，包括自然人，这令采用证券账户质押为担保的交易模式受到重创。

2015年6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，要求证券公司对信息系统外部接入管理开展自查。并重申，“各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。”

时隔一月，2015年7月12日，证监会发布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，要求证券公司和信息系统服务提供商严格落实账户实名制，并且要求信息系统服务提供商不得增加新客户。

至此，场外配资已被证监会关上大门，穿上了“非法证券业务”的外衣，令广大股民一提到场外配资，就知道是“非法”业务。即使现在场外配资层现复苏，也是游走在证监会的监管边缘，几乎所有的投资者与配资者都害怕证监会检查。

 三、司法对场外配资合同的态度

如果场外配资真的如证监会所说属于“非法”，那么合同效力必然受到质疑。场外股票配资合同具有借贷和让与担保这两类法律特征，由场外配资引发的司法实践中，无论争议焦点为何，法院面临的最重要问题就是场外配资合同的有效性问题。在这个点上，争议双方主要围绕三个点在进行辩论：一是关于证券账户实名制和禁止出借证券账户，二是关于证券业务特许经营，三是关于关于保底条款。

（一）效力性强制性规定和管理性强制性规定

依照《合同法》第五十二条第五项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。强制性规定分为效力性强制性规定和管理性强制性规定。2009年发布的《合同法司法解释二》第14条规定：合同法第52条第5项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定，进一步限缩了强制性规定。“效力性强制性规定”不仅旨在处罚违反之行为，而且意在否定其在民商法上的效力，要以法律、行政法规的明确规定和损害社会公共利益为基准，违反其规定会导致合同无效。管理性强制性规定旨在管理和处罚违反规定的行为，但并不否认该行为在民商法上的效力，违反“管理性强制性规定”，并不导致合同无效。因此，“违法并不等于无效”。

对于效力性强制性规定的区分标准，王利明教授提出过三分法：第一，法律、法规规定违反该规定，将导致合同无效或不成立的，为当然的效力性规定；第二，法律、法规虽然没有规定违反该规定，将导致合同无效或不成立，但违反该规定若使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益，也应属效力性规定；第三，法律、法规没有规定违反该规定，将导致合同无效或不成立，违反该规定若使合同继续有效并不损害国家利益和社会公共利益，而只是损害当事人利益的，属于取缔性规定。这里的取缔性规定即为管理性规定，仅仅违反管理性规定，合同应认定为有效。

在现有法制环境下，配资合同是双方真实的意思表示，如果单独拎出任何一个场外配资合同利用王利明教授的三分法来分析，很可能都无法得出“若使合同继续有效将损害国家利益和社会公共利益”的结论，单个合同的影响毕竟十分有限，只是可能损害当事人利益，因此认定合同只是违反管理性规定，认定有效更有利于平衡双方当事人的权利义务。

（二）关于证券账户实名制和禁止出借证券账户

从司法争议的第一个点看，《证券法》第八十条规定“禁止法人非法利用他人账户从事证券交易；禁止法人出借自己或者他人的证券账户”，第二百零八条对上述行为作出具体处罚规定。在规定了非法出借证券账户同时也规定了相关的行政责任，这与管理性强制性规定的特征相符。

更为重要的是，《证券法》并没有针对“自然人”出借账户，自然人配资者签订的合同绝对地排除在“非法”之外。针对法人配资者，虽然场外配资违反了《证券法》的该强制性规定，但第八十条和二百零八条应属管理性强制性规定。如果允许一份法人配资合同有效，很难就认定它会损害国家利益和社会公共利益。因此，《证券法》对实名制的规定是为了维护证券市场的基本秩序，为了达到此目的，《证券法》只需要利用管理性强制性规定对市场主体的违法行为进行处罚即可，不需要直接宣告法人配资者与投资者之间的合同无效。

（三）关于证券业务特许经营

从司法争议的第二个点看，效力否定者主张场外配资是以配资之名行融资融券业务之实，因为融资融券业务属于证券业务，而我国历来对证券业务采取严管政策并实行证券业务特许经营，因此场外配资构成“非法证券业务”。此外，依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第十条：“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”，有学者和较多的司法认定，以股票配资为主营业务的单位譬如配资公司违反了证券业务特许经营的规定，合同无效。

但是，证券业务特许经营更多地是行政管理上的要求，主要目的是为了维护证券市场秩序，法律或行政法规并没有规定违反了融资融券的特许经营就导致合同无效。实践中，场外配资者多是因为没有证券业务特许经营资质，才积极开展了场外业务。场外融资，毕竟不同于场内融资。配资公司的证券业务资质问题，只是行政管理性问题，也没有证据显示没有资质就必然损害国家利益或社会公共利益。因此，人民法院最多只能说配资合同中的配资公司的条件或资格不具备场内证券业务特许经营的行政管理标准，场外配资并没有明确纳入特许经营范畴，不能以此为由否认当事人双方所达成的配资合意以及其他条款和意思表示，更不能因此就当然地认定配资合同归属于无效。

（四）关于关于保底条款

 从司法争议的第三个点看，效力否定者认为合同中约定保证配资者能够实现固定收益而无需承担投资风险的保底条款是合同的核心条款，违反了《证券法》第一百四十四条的规定，违背了民事权利义务对等、公平公正原则，因此合同应归于无效。

目前，虽然《证券法》第一百四十四条规定“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺”，部分法院也以该规定为依据认定证券公司与投资者约定的保底条款无效，但是该规定并未扩大到证券公司以外的配资主体范围，并不能以该规定约束场外配资主体。

此外，合同的效力问题应以《合同法》五十二条为依据，当然不能以所谓的“民事权利义务对等、公平公正原则”这样模糊的概念为依据。配资双方签订合同之初就充分衡量过双方的权利义务，即使有不公平的地方，也是双方签字认可的真实意思。结合王利明教授的三分法，法律行政法规并没有规定保底条款问题，如果保底条款仅仅只是涉及到投资者与配资者之间的利益分配，并不损害社会公共利益，首先应充分尊重了当事人的意思自治，认定合同有效。因此，实践中如果将场外配资合同定性为委托理财合同，融资方和配资方均应承担投资的风险，往往是以双方所约定的利润分配比例对风险进行承担，保底条款有效；如将其定性为借款合同，则应当按照目前最高院针对民间借贷的司法解释规定，只要不超出法律保护的利息规定则保底条款有效，以此划定配资方的收益上限。

（五）场外配资的司法审判实践

虽然最高法院目前并无指导性意见出台，但深圳中院在2015年11月12日通过的《关于审理场外股票融资合同纠纷案件的裁判指引》，具有典型代表意义。该指引整体尊重融、配资双方基本商事交易契约，强调合同的意思自治和诚实信用原则，在法律保护的范围内保障配资方的约定收益保障投资者的保证金与投资收益，不论合同是否认定为合法有效，当事人之间的约定仍具有约束力。

从目前司法审判实践来看，以配资公司为代表的法人与投资者签订的配资合同，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（一）》第十条规定，多被认定合同无效。而对于自然人配资者与投资者签订的合同，则认定有效。对于当事人之间民事责任的认定，仍秉持在商事交易中尊重当事人意思自治、承诺必守、风险自负的原则，结合合同的约定、当事人履约的情况、当事人的过错程度予以综合考虑。

四、场外配资的“是”与“非”

随着我国金融市场的不断改革与完善，场外配资一定有它的生存空间。既然场外配资久打不绝，证监会进行“一刀切”似的围追堵截显然并不合适。客观分析其“是”与“非”，采取疏堵结合、加强监管的办法，可能更适宜引导目前场外配资良性发展。

待场外配资并非一无是处。适当杠杆的配资业务的开展，可以满足缺少资金的投资者看准时机入市炒股的需求，可以采用配资者平仓的方式限制投资者的赌徒心理及时止损，相对平衡股指大幅度变动，减少对股票市场的剧烈震荡。若加杠杆控制得当，场外配资对资本市场发展有一定正面作用，关键是要如何做好风险管控并加强监管。

此前令场外配资陷入“非法”风波的主要问题，在于没有筛选风险承受能力高的投资者，杠杆率太高，达到1：2、1：5，甚至更高，在放大了资金比例的同时也扩大了风险。如此高杠杆之下，配资者看到股市势头不好时就会强行平仓，大量的平仓高频率出现，从而导致股市异常波动，甚至出现系统性风险。而平仓就意味着投资者犹如赌徒输的精光，会引发舆论风波甚至继而影响到社会生活秩序。曾经曝光的“长沙股民4倍配资、全仓中车，两天赔光跳楼”的消息，就是最好的例子。

五、场外配资的监管之策

司法对场外配资合同争议的态度，说明国家并非一致认定非法，只是证监会对此并不提倡。即使合同因某些原因可能被认定无效，但司法仍强调意思自治。因此，对于股票配资我们一定要看到其优势与特点，最大限度地抑制它的负面作用，让场外配资的大门只为合理有序的业务而开。

（一）扩大官方融资融券业务的主体，加强主体的信用管控。

民间场外配资的强势发展，主要是因为官方融资特许经营、渠道堵塞、程序繁琐，所以简单快捷的民间配资应运而生。

试想，如果国家扩大配资主体资格，并建立信用管理、信用评估与控制制度，再在此之上设置合理的准入与退出机制，适当引导配资者与投资者根据各自的风险承受能力选择合适的杠杆比例介入股票配资市场，最大限度地控制违约风险，长此操作，场外配资怎么可能引发类似于2015年股灾的高风险？

（二）设定杠杆比例上限，控制违约风险。 

配资饱受诟病的主因是高杠杆可能引发高风险。如果法律规定按照不同客户的风险承受能力合理安排杠杆比例，对杠杆比例设定上限，超过上限就不受法律保护，就像民间借贷年化利息超过24%就不受司法保护一样，敢于挑战高杠杆的人必将越来越少。

更进一步，如果规定高杠杆非法配资一查到底，无论明的暗的都要查，并规定严厉的处罚措施，非法的高杠杆业务必将被杜绝。 

（三）规范配资的信息登记与披露制度，监督卖空行为。

证券市场引发争议，很多时候是因为信息不对称。如果针对专门的、大额的配资业务建立健全民间配资的信息登记与披露制度，监督部分恶意投资者利用卖空操纵市场，使民间配资阳光化透明化，使潜在的风险得以合理评估，这将对规避违约风险、防止内幕交易、发现股市异常产生合理预防。

此外，股市的交易模式实际上是有规则性漏洞的，如果能利用好信息披露制度控制好股指期货交易，尤其是控制好融券卖空的交易量，基本上就可以控制住股票跨期限交易的规模，这样也就能堵住大量的杠杆继续延伸出来，从而引导投资者采用合理的配资杠杆。

（四）建立健全场外配资监管体系 

场外配资本身并不必然是违法的，它目前存在的全部问题，都是可以通过制定、修改相关法律法规加以解决的。因此，监管场外配资要从制度设计上做文章，考虑如何减小或阻止场外配资对市场的干扰，引导场外配资良性发展。对此，我国监管部门应当尽快建立健全证券行业监管政策体系，根据当下金融市场情况对场外配资出台配套实施细则，完善证券行业及市场的监督条例，结合司法实践建立健全场外配资法律体系。

证监会认定场外配资“非法”，很大程度上应该是该业务超出了证监会的监管能力之外。如果证监会能够监管到，又何愁风险外溢？目前大量的配资公司采用自然人与投资者签订配资合同、质押操作自然人证券帐号的方式规避违法性问题，难保不会出现什么新的问题。既如此，还不如大方让配资公司作为合同的一方当事人。实际监管中，建议学习香港的配资主体主动申报制度。如果配资主体未经事前申报，不得开展场外配资业务。只有在获得合法的申报准入后，方可开展业务。这样监管层就可以对场外配资进行宏观管理，合理引导配资行为。

作者：北京金诚同达（上海）律师事务所律师  刘慧慧